大家好，以下是本周海豚君总结的组合策略的核心信息：

1）“精分” 的美国经济：制造冷 vs 消费热；白领冷 vs 蓝领热。美国 5 月制造业 PMI 和就业数据体现是一个非常精分的美国：制造业 4 月稍事休息了一下，到 5 月继续萎缩。而就业数据爆棚背后则隐含着目前整体经济的景气度仍然较好，细分行业来看出问题仍然是已知的商品制造业、IT 行业和商业银行业，服务业稍微磕碰之后，牛气回归。

2）目前美股市场交易的定价已开始指向美国经济完全适应了 “高息” 环境，经济已经驶出 “暗礁” 区，后面就是一帆风水了，隐含美国经济长期通胀中枢上台阶，名义 GDP 增速上台阶。

(资料图片仅供参考)

但在居民实际收入零增长、购买力仍被通胀侵蚀，而美股对经济前景定价充分乐观的情况下（科技股已接近五年估值分位的 85%-100%），需要考虑美联储可能进一步加息，或者高息超长待机后经济的衰退风险。

3）本周美股无特别重要的宏观数据，但国内有重磅的信贷和社融数据，以及 CPI/PPI 数据，在股价和市场预期充分回调的情况下，信贷和社融继续低于预期的风险相对可控，主要关注 CPI/PPI 持续低迷可能的风险。

4）上周海豚君提示 5 月进入新的宏观变量发布期，中美资产相对估值充分对调，风险发生变化后，调入中概两个低估值中概资产，其中新东方和唯品会贡献较大，顶住了美股科技仓持回调的压力，保证了虚拟组合的相对超额收益（Alpha Dolphin 组合上行 +1.7% vs MSCI 中国 +1.4%）。

以下是详细内容：

一、美国：5 月打头阵的经济数据精分

从上周开始，美国进入 5 月经济数据的发布周期。两个能够把脉 5 月美国宏观经济的 “先知” 指标发布——就业/薪资，以及 PMI。

海豚君之前说过，这段时间以来由于市场充分交易了美国 “该衰未衰” 而中国 “该兴未兴” 的逻辑，5 月宏观数据少许的宏观变化都会给这个交易方向带来一定调整压力。

1）制造业收缩进行时

先看美国 5 月的制造业 PMI：4 月在收缩区间内小幅改善之后，5 月仍在收缩区间，但重新进入小幅变差的状态。

其中最为重要的制造商的新订单以及订单库存在收缩区间里继续收缩，而物价直接从扩张转入收缩区间；同时客户的库存本身在扩张区间，且边际还在扩张中，隐含下游需求相对疲软情况下，上游仍在主动去库存环节，只是速度仍然比较慢。

2）制造业 vs 服务业：一冷一热，蓝领吃香，裁员了个寂寞

从最新公布的 4 月非农岗位空缺来看，今年美国的公司前三个月一边疯狂招人、一边自削岗位需求后，但到了 4 月又开始大幅投放新岗位，4 月单月新新增岗位大约 65 万人。

具体参考当月新增就业来看，除了教育和医疗保健新增岗位需求多，建筑行业、贸易运输似乎也重新增加了岗位需求，印证这些行业短暂调整之后，需求又回来了，导致劳动力市场的供需再次转紧（一个失业的人，对应 1.78 个待招岗位，三月还是 1.67。）

而到了五月，偏紧的供需之下，非农就业又大爆发了，单月新增就业 33.9 万人，远超海豚君的基准情景假设 25 万人左右。

从新增就业细分来看，各个细分行业中：

a）制造业用工：基本全线收缩，与制造业 PMI 下行相互印证。持续净裁员的仍然除了电气设备之外的整个制造业，含包括计算机、通讯设备、半导体等耐用品制造、与地产相关的家具制造、以及食品、纺织等基本全线非耐用品制造。

b）建筑业：没有裁员反而加速招人。原本市场预期的高息打压地产需求，并进一步传导上上游建筑产业链的事情到目前并非发生，从最近几个月的演变节奏来看，建筑业还在加速扩招中。

同时对应看美国目前的建造开支来看，虽然在整个建造开支中占比 44% 的私人住宅建造开始在放缓，但私人非住宅和公共建造开支，这两项占到了 55%，环比一直在正增长中，并未减速，这可能与美 宅中吸引美国特定高端制造业回流有关。

c）服务就业：仍在快速填岗中。目前服务中收缩明显的仍然是信息技术行业和金融行业中的商业银行，这两个行业比较差已经是已知信息。而服务中其他刚需性行业，比如说私人教育行业、医院、医疗服务，以及餐饮行业的扩张仍非常明显。

3）就业爆棚，失业率上升是怎么回事？

这个月失业率跟非农就业人数严重打架：非农就业创新高，而失业率也反而加速上升，回到了 3.7%。这里的原因主要是除了占比 97% 的非农业人口就业之外，美国的就业人口统计中，还有农业人口就业、自雇佣、个体户、志愿者、NGO 员工与现役军人等，这部分占美国劳工总人口的 3% 左右。

在劳动参与率连续停滞数月的情况下，结合最近几个月来居民经营收入持续收缩，一个可能是非农就业中原本自雇佣或个体户可能开始给别人打工了，转为非农就业人口了。

而如果结合本月非农就业爆棚，时薪增速并未随非农就业人数的加速增长而加速增长，本月季调后的环比从上个月的 0.39% 小幅回落到了 0.33%（对应 4% 的折年同比）。

这个背后隐含还是 5 月的美国就业市场是个高流动市场——高裁员、高入职，白领偏裁员或者需求冻结，而蓝领就业好，最终的薪资增速保持温和上升，长期通胀预期仍在锚定状态。

5 月 0.33% 的时薪增速，相比 4 月 0.32% 的核心 PCE 环比增速，也就是说核心 PCE 如果不回落的话，居民的实际薪资增速应仍然在 0% 上下徘徊，这与 4 月居民实际可支配收入环比零增长一致。

而疫情前美国居民可支配收入基本维持在 3-6% 的同比增速水平，目前通胀水平仍在侵蚀居民购买力。在金融稳定问题不大情况下，如果通胀持续不下，市场确实需要定价美联储高息维持甚至加息，不然滞涨风险不减。

而目前市场觉得消费旺盛而感受不到人均购买力被侵蚀，核心是因为这一波经济周期中劳动力供需矛盾比较严重，超高就业率之下掩盖了可支配收入的两个根本量价维度中（量的维度：就业人数；价格维度：平均薪资），量的繁荣掩盖了价的问题。

因此，当前情况下，海豚君认为需要关注美股的回调风险。比如，上周标普 500 中，除了 AI 相关的科技、通讯等高估值板块坚持股价之外（估值分位在过去五年 85% 以上位置），相对低估的地产、材料、工业等周期股也开始上行了。

目前市场的交易的定价已开始指向美国经济完全适应了 “高息” 环境，经济已经驶出 “暗礁” 区，后面就是一帆风水了，隐含美国经济长期通胀中枢上台阶，名义 GDP 增速上台阶。

但在居民实际收入零增长、购买力仍被侵蚀的情况下，需要考虑美联储可能进一步加息，或者高息超长待机后经济的衰退风险，因为美联储不这么做，经济就有可能有滞涨风险。

而反过来看，当前估值之下，恒生指数和国内资产性价比已在，需要等待的是宏观信号的改善。本周中国会有 CPI 和 PPI 数据公布，作为主导近期宏观叙述的核心数据，还是要注意风险，因基于核心物价因素——油价、车价和食品来看，要环比改善还是需要时间。

另外本周信贷和社融也是需要重点关注的数据，看是否能够走出 4 月的低迷。

二、组合收益

之前一周调入中概持仓后，6 月 2 日周，Alpha Dolphin 组合无调仓。 这一周，Alpha Dolphin 虚拟组合上行 1.7%，优于 MSCI 中国指数（+1.4%）、沪深 300 的（+0.3%），小幅低于标普 500 指数（+1.8%）。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 9.8%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 19%。

三、个股盈亏贡献

上周海豚君组合主要靠新调入持仓的高现金保护垫中概资产护航心东方和唯品会来护航，而原本高估的美股科技股则在回调当中。

结合观察仓中的涨跌情况来看，除了美股就业数据隐含的服务消费仍然较好，带动美股高弹性股回升之外。整体中概互联网股偏估值纠偏，但基本面修复不明显或者竞争预期差的个股仍然是估值修复困难户。

具体涨跌靠前的公司，海豚君对原因整理如下：

四、组合资产分布

本周组合无调仓，共计配置股票 21 只股票或 ETF，其中评级为标配 7 只，评级低配的为 19 只，其余为黄金、美债和美元现金。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

八、下周重点事件

本周携程、蔚来之后，财报季彻底结束，具体关注点如下：

近期海豚投研组合周报的文章请参考：

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