8月11日，东兴证券（601198.SH）披露了《2023年半年度报告》。

《报告》显示，今年1至6月，东兴证券实现营业收入18.184亿元人民币，同比增加2%；归属于母公司股东净利润3.499亿元，同比增加28.03%；扣非后净利润为3.9247亿元，同比增加49.93%；经营活动产生的现金流量净额为17.3604亿元，同比减少77.6%，基本每股收益为0.108元，同比增加27.06%。

(资料图)

从整体来看，东兴证券的各项指标大体平稳，资产回报率有所增加；但如果仔细审视其内部各项业务，则可以发现收益来源分化明显。其投行收入锐减而投资收益大增。在半年报之前，东兴证券曾发布被证监会立案调查及被投资人起诉事件的公告，事涉泽达易盛（688555.SH）财务造假一案。从半年报表现来看，该事件或许已经对东兴证券产生不利影响。

另一方面，东兴证券全资子公司东兴基金管理有限公司（下称“东兴基金”）近年来在债券基金市场声名鹊起，其管理规模增速惊人，而这一点也在东兴证券的半年报中所有体现。与一般公募债券基金注重持仓分散与风险控制不同的是，东兴基金的成功秘诀简单而粗暴——加杠杆满仓城投债。

泽达易盛案影响显现

半年报显示，财富管理业务仍然是东兴证券最主要的收入来源。该业务本期录得8.3287亿元，同比减少7.2%，占营业收入比重为45.8%；自营业务录得4.1143亿元，同比大增71%，占营业收入比重为22.63%；投资银行业务录得1.0147亿元，同比锐减78.24%，占营业收入比重为5.58%；资产管理业务录得1.1322亿元，同比大增149.15%，占营业收入比重为6.23%；其他业务录得3.5946亿元，同比大增170.55%，占营业收入比重为19.76%。

东兴证券在报告期内实现盈利，最大的功臣是投资收益。合并利润表显示，该公司今年上半年的投资收益为6.3807亿元，相比于2022年同期的0.2933亿元增加了6亿元之多。其中，“金融工具投资收益”达到了5.9489亿元，权益法核算的长期股权投资收益为4280万元，处置长期股权投资产生的投资收益为37.8万元。

如果没有利息收入和投行收入减少拖累，东兴证券的业绩本可以更加出彩。

利息收入方面，今年上半年，东兴证券实现利息收入12.7926亿元，利息支出7.3517亿元，利息净收入为5.4409亿元；而2022年上半年，该公司利息收入为14.2009亿元，利息支出7.7827亿元。在利息支出大致相同的情况下，利息收入减少了1.4亿元。

投行收入方面，今年上半年，东兴证券实现投资银行业务手续费净收入1.9774亿元，相较于2022年上半年的5.7017亿元，减少了3.7243亿元，跌幅达到了65%。对于收入下降的原因，东兴证券没有在半年报中披露，只声称“将充分把握全面实施注册制的机遇，不断强化公司投资银行业务的保荐承销和价值发现能力，进一步优化投行业务制度流程和质量标准，切实落实合规风控底线思维，不断提升合规执业水平”。

近年来，东兴证券提出“大投行、大资管、大财富”的发展战略，投行业务带来的收入曾一度占到东兴证券营收的1/4以上。Choice终端数据显示，2020年以来，东兴证券参与IPO的上市公司数量达到了37家，其中4家未获通过，通过率为89.19%。但2023年3月底，由于“在执行泽达易盛（天津）科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市项目中”，东兴证券“涉嫌保荐、承销及持续督导等业务未勤勉尽责”，被证监会立案调查。

泽达易盛是科创板首批两家退市企业之一。证监会发布的行政处罚决定书显示，从2016年到2019年间，泽达易盛虚增营业收入与利润，虚增在建工程，并隐瞒关联交易。其累计虚增营业收入3.4229亿元，累计虚增利润1.8673亿元。今年4月，证监会对泽达易盛及其关联方开出巨额罚单后，该公司因重大违法被强制退市。

当时业内普遍认为，全面注册制之后，保荐业务不再施行“连坐”，对于已承揽的业务不会产生影响；但券商被立案调查后，对其辅导的上市公司的审核会更加严格，拟上市公司可能会绕开此类机构，不利于其未来承揽新的业务。

用别人的钱去赌

与投行业务的萎靡形成对比，东兴证券的资管业务延续了2022年以来的爆炸式增长。半年报披露，截止到2023年6月末，东兴基金的管理总规模为370.12亿元，较2022年底增长65.4%；非货基金管理规模为242.45亿元，较2022年底增长122.88%。得益于管理规模的快速上涨，东兴基金的收入、利润指标显著增长，2023年上半年实现营业收入7014万元，利润总额2001万元，净利润1502万元。

规模快速增长的背后，是投资人的踊跃申购。2023年7月4日，东兴兴福一年定开A/C（下称“东兴兴福”）曾发布《申购比例配售结果的公告》。其称，基金开放期控制规模不超过7亿元，经管理人统计，有效申购申请确认比例为29.079638%。这意味着，这支原本只想募集7个小目标的基金一共得到了24亿元资金的申购。

是什么让基民们对其趋之若鹜呢？

答案在于该基金的管理人，基金经理司马义买买提。

Choice终端数据显示，从2021年任职算起，由司马义买买提管理的另一支基金——东兴兴瑞一年定开A的历年收益率分别为6.97%、6.75%、6.99%，各年份排名分别为106/2070、13/2398、23/2755。具体到持仓上，2023年二季度，该基金持有65.98%的企业短期融资券，54.31%的中期票据和28.1%的企业债券（整体持仓148.39%），其重仓的前五大债券分别是“22通泰CP001”、“23大足发展CP001”、“22武清国资CP005”、“23黄石交投CP001”与“22自贡城投MTN001”。

只看重仓债券的话，该基金持仓全部为信用等级较低，但票息较高的城投债。其主体信用等级在AA到AA+之间。票息则在5.99%到7%之间。通过加杠杆满仓持有城投债，是这支基金获取超额收益的主要来源。

而司马义买买提所管理的高收益债券基金，基本都沿用了上述管理思路。

在一般的认知框架里，城投债是高风险高收益债券的典型，其交易主体基本上是信托或私募一类具有较强风险承受能力的群体。公募债券基金偶尔会配置少量城投债来增厚收益，但极少有像东兴基金这样不仅all in，甚至加杠杆all in的公募基金管理人。归根结底，在于公募债券基金并不是一款针对高净值人群设计的金融产品。

用别人的钱去赌，赌输了确认投资损失，赌赢了做大自己的规模，反正东兴基金和东兴证券一定不会输。(本文首发于钛媒体APP，作者｜陈齐乐)

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